在 500港元只是起点，而不是终点 一文中，我推测2025~2027年的净利润年化增长率是20%。很多朋友都说我过于乐观了，那么我们先看看不同年化增速下“老唐估值法”的估值结果，然后再从债券角度来判断下当前股价的估值水平。

不同增速

合理市盈率取下限值25，则在2025~2027年的不同年化增速下，“老唐估值法”的计算结果如下所示：

  • 乐观（20%）

    • 三年后合理估值：95040亿元 = (2200×1.20^3)×25
    • 理想买点：47520亿元 = 95040×0.5
    • 一年内卖点：110000亿元 = min(95040×1.5, 2200×50)

  • 中性（15%）

    • 三年后合理估值：83648亿元 = (2200×1.15^3)×25
    • 理想买点：41824亿元 = 83648×0.5
    • 一年内卖点：110000亿元 = min(83648×1.5, 2200×50)

  • 悲观（10%）

    • 三年后合理估值：73205亿元 = (2200×1.10^3)×25
    • 理想买点：36602.5亿元 = 73205×0.5
    • 一年内卖点：109807.5亿元 = min(73205×1.5, 2200×50)

2月27日，总股本91.79亿股，人民币兑港币汇率1.06914。通过简单的计算（每股价值=估值*汇率/总股本），我们就会发现每股500港币左右的股价：低于乐观情景下理想买点的10%；持平于中性情景下理想买点；高于悲观情景下理想买点的17.28%。

因此可以说，相较于腾讯控股的内在价值，当前股价依然处于合理估值之下。至于是不是你的理想买点，那就是“仁者见仁，智者见智”的事情了。

债券视角

唐朝：企业净资产收益率11%，按照1.5倍市净率买入，相当于花150元买入一份面值100元、利率11%的“债券”，长期收益率仍然会远高于当时3%~5%的其他债券。

老唐的这句话核心在于通过类比债券的收益率，解释市净率（PB）和净资产收益率（ROE）的联动关系是如何影响长期投资价值。当然，也可以反过来根据市净率的高低判断当前股价的估值水平。

假设一家企业的每股净资产为100元，ROE稳定在11%左右，意味着每年能为股东创造11元的净利润。此时若以1.5倍PB（即150元，100*1.5）买入，相当于：

  • 本金投入：150元
  • 年收益：11元（ROE×净资产=11%×100元）
  • 预期收益率：11元/150元≈7.3%

这就类似于用150元购买了一份面值100元、年利率11%的债券，虽然本金溢价50%，但预期收益率（7.3%）仍远高于当前的无风险收益率（3%-4%）。

ROE是企业的“内生收益率”，即使支付一定溢价（PB>1），只要ROE足够高，长期回报率必然高于无风险资产。也就是说，只有当溢价高过某个界限时，长期回报率才会不如无风险资产。

回过头看腾讯控股，2015~2024年的ROE从没有低于15%，十年均值为21.70%（2024年为预估值），如图所示：

2月27日，腾讯控股的市净率为4.49，根据公式预期收益率≈ROE/PB，可以得到近十年不同ROE下的预期收益率情况：

  • 最低值15.35%：预期收益率为3.42%，介于无风险收益率区间
  • 平均值21.70%：预期收益率为4.83%，高于无风险收益率上限的20%
  • 最新值24.46%：预期收益率为5.45%，高于无风险收益率上限的36%

相较于“预期收益率小于2%才算高估”的老唐标准来看，对于腾讯控股来说，每股500港币左右的股价依然具有吸引力。

参考资料

  1. 腾讯控股 2015年~2024Q3财务报告
  2. 唐朝 《价值投资实战手册（第二辑）》
  3. 唐朝 《投资研习录：伯克希尔没有秘密》

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