彷佛一夜之间，整个市场对腾讯控股的看法来了180°大转弯——股价在2021年~2022年从750港元一口气跌到200港元，跌幅70%以上；而最近一个半月就从365港元火箭般上涨到当前的500港元以上，涨幅40%左右。那么，相对于腾讯控股的内在价值来说，目前高达500港元的股价是高估、低估还是合理呢？

估值范围

虽然2024年全年业绩还未公布，但是我在三季报出来后做出了如下预测：

第四季度盈利增速进一步放缓，实现常态化增长——收入同比增长7±1%至1660.60±15.52亿元，净利润同比增长20±5%至512.17±21.34亿元。于是2024年全年业绩为营业收入6500±100亿元，净利润2200±50亿元，自由现金流2000±50亿元。

以2024年为起点，预计20252027年的净利润年化增长率是20%，则20252027年的净利润依次为2640、3168、3800亿元。

目前合理市盈率范围为25~33倍，于是根据“老唐估值法”可以计算出腾讯控股的内在价值范围如下：

  • 估值下限
    • 三年后合理估值：95040亿元 = (2200×1.20^3)×25
    • 理想买点：47520亿元 = 95040×0.5
    • 一年内卖点：110000亿元 = min(95040×1.5, 2200×50)
  • 估值上限
    • 三年后合理估值：125453亿元 = (2200×1.20^3)×33
    • 理想买点：62726亿元 = 125453×0.5
    • 一年内卖点：110000亿元 = min(125453×1.5, 2200×50)

当前总股本91.79亿股，人民币兑港币汇率1.07416，则合理估值的股价范围为1112~1468港元，理想买点的股价范围为556~734港元，一年内卖点的最低股价为1287港元。

需要注意的是，这里使用了“老唐估值法”的标准固定参数，你可能需要选用合适的固定参数来匹配自己的风险偏好。反正，无论怎么看，500港元的股价都不算高估状态。

利空不空

忽略掉乱花眯眼的价格波动，我们可以清晰地看到这样一个事实：版号停发、游戏新规、大股东减持、股价暴跌等各种各样的利空因素，都没有从实质上长期地影响腾讯控股的经营业绩——非国际会计准则下，净利润从2019年的944亿元，增长到2024年的2200亿元（预估），年化增长率18.44%（(2200/944)^(1/5)-1）。

此时此刻，就不得不佩服老唐当年对腾讯控股种种“利空”的清晰认识，值得再次拿出来与大家一起学习，看看顶级投资者在企业遇到困境时是如何透过现象看本质的！

① 监管机构在金融科技、交易方面广泛整顿，腾讯的金融科技业务将面临更严密的审查可能被要求建立金融控股公司。

对腾讯业务基本没影响，只不过之后的投资业务可能要需由金融控股公司来统一运作。

② 高层反垄断政策。

垄断本身不是反垄断法要反的目标，借助垄断地位遏制正常商业竞争才是，对腾讯业务影响不大。

③ 美国证监会宣布《外国公司问责法案》最终修正案通过。

短期利空VC，包括腾讯投资的部分企业的上市步伐，可能要调整方向，利空在美上市中国企业的股价。

④ 监管部门暂停游戏版号发放。

是全行业共同面对的困境，发放恢复正常，只是时间问题。
目前对于版号的数量控制，有能力参与市场竞争的游戏厂商总体是不断减少的，市场份额是向大型厂商集中的趋势。

⑤ 市监局依法禁止虎牙和斗鱼合并。

本身伤害性不大，虎牙和斗鱼只不过是保持目前状态，作为两家独立的上市公司继续存在和经营。

⑦ 腾讯音乐垄断处罚。

没有分拆酷我和酷狗是利好，罚款50万也是利好。虽然禁止哄抬物价抢独家版权，可以算扼制了腾讯的竞争手段，但也看不出来这手段有帮助竞争对手做大做强的可能。作为已经占有80%以上市场份额的霸主，靠网络效应和用户习惯也应足够稳固市场份额了。

⑧ 滴滴事件。

夸张点儿说，就算滴滴倒闭破产了，这笔投资相对于腾讯对外投资总规模而言，也不是什么巨大损失。
对腾讯投资部门已经投资的大量项目，如何吸引新的资本，以及如何变现等方面，产生不小的影响，甚至可能影响腾讯投资部门的未来战略选择。

⑨ 教培行业遭受毁灭性打击对腾讯投资收益的负面影响。

腾讯几乎参与了所有上市或待上市知名教培企业的投资，势必对腾讯的投资收益造成影响。对腾讯做估值时，本就是将投资收益视为安全边际来考虑的。

⑩ 游戏被扣“精神鸦片”的大帽子。

追求快乐是人类天性，喜欢玩游戏也是人类天性，并不会因为关了游戏，大人小孩就会一心一意打工存钱或是啃数理化。

参考资料

  1. 腾讯控股 《截至二零二四年九月三十日止三个月及九个月业绩公布》
  2. 唐朝 《价值投资实战手册（第二辑）》
  3. 唐书房 《老唐的腾讯投资全纪录》

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