最近很多朋友的留言都是关于老唐估值法中的无风险收益率取值问题，本来想一一回复，不过总感觉一两句话说不清楚，那么我今天就冒昧地统一解答下。由于是非专业人士，不敢说100%准确，只能尽量接近事实。

什么是无风险收益率？

无风险收益率是指将资金投资于一个几乎没有风险的投资对象所能得到的收益率。通常用作衡量其他投资风险和收益的基准。注意是“几乎没有风险”，只是指风险极低，可以忽略不计，而不是完全没有风险。

无风险收益的投资对象包括但不限于存款、货币基金、国债（国家政府债券）、地方债（地方政府债券）、低风险理财产品、AAA级企业债券。

哪里可以查到无风险收益率？

每种投资对象的收益率是不一样的，因此无风险收益率应该是所有无风险投资对象的收益率较高值区间，而不是一个固定值。

也没有任何地方可以查到实时的无风险收益率，因为每个投资者的风险偏好和投资期限不一样，所以选用的无风险收益率是略有不同的。

通常可以把国债收益率当做无风险收益率：短期投资可以使用1年、3年期国债；长期投资可以使用5年、10年期国债。取值可以参考国债及其他债券收益率曲线——https://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/index/guozhai.html

为什么无风险收益率是3%~%4？

唐朝选择的无风险收益率标准是十年期国债与AAA级企业债券利率二者的较大值。2024年7月12日的国债及其他债券收益率曲线如下：

唐朝选取的是AAA级企业债券的票面利率，而不是实际收益率。因为AAA级企业债券是存在交易市场的，成交价格一般会高于票面价值，导致其收实际收益率低于票面利率。例如2024年5月份中期票据平均发行利率和发行利差如下：

或许你会疑惑：当前无风险收益率明显在2%3%区间，为什么还取3%4%？个人觉得原因如下：

首先，与无风险收益率正相关的利率是周期性波动的，不能直接用当前值，更合理的做法是使用最近五年的平均值。我国目前正处于降息周期，会导致当前的无风险收益率暂时偏低。

其次，在没有外汇管制的国家和地区，无风险投资对象就不能局限本国或本地区，需要参照其他国家或地区的无风险投资对象，并取其中收益率的较高值作为无风险收益率。例如美国正处于加息周期，其AAA级公司债收益率高达4.77%。

最后，如果无风险收益率设为2%~3%，则老唐估值法基本上不再实用——要么买点明显过高，要么买卖点的价差太少（卖点市盈率需要同步提高到66.67（1÷3%×2））。

无风险收益率升高或降低后，怎么办？

与无风险收益率正相关的贷款利率会周期性波动，并且会随市场变化而变化，例如我国的LPR每月就会调整一次。

我们没有必要频繁跟着无风险收益率的变化而调整企业估值，只有无风险收益率长期在新的区间波动时，才需要采用新的无风险市盈率。如果无风险收益率在4%%5范围波动，那么合理市盈率倍数取值为2025，以此类推。但是如果出现新闻中的“零利率”时，该怎么办呢？

实际上，这里的“零利率”并不是指企业能在市场上借到无息贷款，而是指央行借给银行的利息为零，只是一种宏观调控政策。实施零利率政策的国家，虽然无风险收益率一般都会降低，但不可能为零。

如果无风险收益率降到1%，难道股票的合理市盈率倍数就要提高到100吗？显而易见，既不可能，又不科学。因此我们使用至少3%~4%的无风险收益率是合理的。

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参考资料

  1. 唐朝 《价值投资实战手册（第二辑）》
  2. 国家金融监督管理总局 国债及其他债券收益率曲线
  3. 中证鹏元资信评估股份有限公司 信用研究>债市研究>债市月报>中国债券市场统计（2024年5月）
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