『腾讯020』一年净赚2596亿，股价跌掉20%？

3月18日，腾讯控股发布2025年全年财报，先概览下核心指标，后面再聊下我的拙见。

营收7518亿，同比增长14%
归母净利润（Non-GAAP）2596亿，同比增长17%；
经营现金流3031亿，同比增长17%
自由现金流1816亿，同比增长17%。

虽然2025年业绩一如既往的亮眼，但是最近一年多的股价却犹如过山车也一样：先是从2025年年初上涨将近一倍至683港元，然后扭头就走，又一路下跌至500港元以下。真应了那句“股票的价格你别猜，猜来猜去也猜不明白！”，但这就是股市的真实——内在价值和市场价格，永远是两件事！

检验一下业绩预测

我在『腾讯019』2025三季报：AI驱动多业务增长，706亿净利再创新高一文中，白纸黑字地写下：

2025年全年业绩的预测值如下：营业收入7400±100亿元；归母净利2550±50亿元；自由现金流2000±50亿元。

实际的营业收入和归母净利润都精准落在了区间附近，只有自由现金流略低于预测值，原因是Q4用于AI的资本开支依然高达224亿元，尽管同比已经降低166亿。没有办法，要想把AI商业化，签人才、搞研发、买设备，这些钱就是省不掉——科学技术是第一生产力。

三大业务各有惊喜

指标	2025年	2024年	同比
营收	7,518亿	6,603亿	+14%
毛利	4,226亿	3,492亿	+21%
毛利率	56%	53%	+3pp
归母净利润	2,596亿	2,227亿	+17%
净利率	34.53%	33.73%	+0.8pp
经营现金流	3,031亿	2,585亿	+17%
自由现金流	1,816亿	1,553	+17%

毛利增速（+21%）比营收增速（+14%）快了整整7个百分点，意味着腾讯挣的每一块钱里，留下来的比以前更多，这说明不是靠堆量撑出来的增长。分业务来看，各有各的惊喜：

增值服务。营收3693亿，增长16%。其中国内游戏+18%，平稳；海外游戏+33%，是整个集团最亮眼的数字。《皇室战争》DAU创历史新高，并且Supercell旗下多款产品持续放量。
营销服务。营收1450亿，增长19%。三大业务增速最高，视频号、搜一搜、公众号正在与其他平台竞争广告预算，而月活十三亿的微信，变现能力依然值得期待。
金融科技与企业服务。营收2294亿，增长8%。虽然营收放缓，但毛利率却从47%提升到51%，这是好事，因为没有利润的营收是没有意义的！

有惊喜就有惊吓

业绩没有问题，为什么股价年初至今下跌20%+？理由是找不完的，只要想找，一抓一大把。不过我还是要尝试回答下，大家评判下对不对！

AI烧钱。管理层在财报电话会上说得很直接：2026年AI基础设施投入会继续加大。这意味着，净利润和回购金额都会被AI吃掉一部分，至少2026年是这样。大家都知道AI烧钱，但没料到能烧成这样——近5个季度AI相关投入已超1000亿，今年还要继续。成果嘛，不能说没有，但目前还缺少现象级的AI产品！
回购减半。2025年回购金额约800亿港元，平均每个交易日用4亿港元替广大股东购买自己的股票，并悉数注销。然而财报之后，管理层明确表示2026年回购力度将大幅削减，目前维持在每个交易日3亿港元的回购力度，后续还不确定。反正一根重要的价格支撑柱，明确要撤掉一些了，于是市场先生马上定价。
字节进攻。这不只是一个抖音的问题，是字节跳动整个生态的围攻。流量端：抖音月活超9亿，今日头条牢牢占据资讯分发，用户在头条系产品上花的时间越来越长，直接挤压的是微信视频号、公众号、朋友圈的注意力；广告端：品牌预算就那么多，字节抢走一块，腾讯就少一块，2025年头条系广告收入已经逼近腾讯营销服务的体量；AI端：豆包MAU突破1亿，被接入抖音成为两个超级入口，字节正在把流量平台和AI助手打通成一个完整的生态闭环，而腾讯的AI产品还在追赶。
国际战乱。2026年2月，美国和以色列对伊朗发动军事打击，战事至今未停。霍尔木兹海峡局势紧张，全球原油价格震荡，中东地缘风险急剧上升。叠加俄乌战争仍在持续、中东局势滚动演变，全球资本市场整体风险偏好下降，港股作为离岸市场首当其冲。腾讯主营业务在国内，战争对业绩没有直接冲击，但外资持续减仓港股是既成事实。
美国审查。2026年3月，美国白宫重启对腾讯海外游戏投资的安全审查，这个案子CFIUS（美国外国投资委员会）已经盯了超过五年，是CFIUS历史上审查时间最长的案例之一。涉及资产很重：腾讯全资拥有《英雄联盟》《无畏契约》开发商Riot Games，持有《堡垒之夜》开发商Epic Games约28%股份，以及2016年约86亿美元收购的芬兰Supercell。如果被强制剥离，腾讯海外游戏这条最亮眼的增长线（2025年海外游戏+33%）将受到实质性打击。当然，强制剥离是最坏情况，但这把悬在头上的刀不拆，市场就很难给腾讯海外业务充分定价。