价格与价值

通过前篇文章的留言，可以发现很多朋友对“老唐估值法”中计算合理估值的算式有些迷惑和不解，主要集中在“1÷无风险收益率”这部分。 关于“无风险收益率”的基础知识就不再赘述，可以参考『股票029』无风险收益率的深度解析。今天重点讲一讲：什么是合理市盈率？无风险收益率如何取值？ 什么是合理市盈率？唐朝把“1÷无风险收益率”称为“合理市盈率”，该算式出自“市盈率（PE）= 当前股价（Price）÷ 每股收益（EPS）”。如果无风险收益率为4%，就表示1元的现金每年产生0.04元收益，也就是说此时现金的市盈率为25倍，或者其回本周期为25年。 可是，为什么这个市盈率被认为是合理的呢？唐朝把企业股权的成长性和不确定性做个模糊的对冲抵消。第三年产生4元自由现金流的100元企业股权与每年产生4元利息的100元无风险资产等价，即无风险收益率为4%时，二者的市盈率都是25倍才是合理的。 合理市盈率与企业当前市盈率无关，也与企业历史市盈率无关，更与行业平均市盈率无关，那些市盈率都是市场价格波动产生的，和企业的内在价值没有逻辑关系。 在第三年自由现金流与预测值相差不大的情况下，到时候企业市盈率如果等于2...

符合三大前提的企业，三年后合理估值＝第三年预计自由现金流×（1÷无风险收益率），高杠杆企业打七折。其中“1÷无风险收益率”称为“合理市盈率”，比如目前无风险收益率在3%～4%范围波动时，合理市盈率取值25～30倍；若无风险收益率在5%～6%范围波动，那么合理市盈率就取值15～20倍，以此类推。 排除的企业是不是太多了？符合“三大前提”是使用老唐估值法的必要条件。不确定、不符合的企业，强行使用该估值方法，得到的也只是精准的错误。 实际上，市场上99%，甚至99.9%的企业都不符合“三大前提”。排除很简单，看懂很复杂。如果三年能看懂一家企业，那么符合“三大前提”的一二十家企业也足够自己在整个投资生涯中买入、持有和卖出。 大家来股市是为了挣钱，而不是为了看谁买卖的数量多，谁持有的时间长，谁交易的频率高。数量多少、时间长短、频率高低，都是与收益率无关的。 为什么是三年而不是一年、五年？一年太短，容易被短期的股价上涨或下跌干扰个人的持股情绪，容易被偶然的衰退或繁荣干扰企业的内在价值。 五年太长，随着时长的拉长，变量和不确定越来越多，预测就会越来越困难。因此预测结果也就会从三年期的“准确...

部分朋友对老唐估值法的合理性、科学性提出了一些异议或质疑，根本原因是没有充分理解老唐估值法的底层原理——金钱都是一样的，比较它们就是了。我就按照自己的理解来梳理一下老唐估值法的底层原理。 金钱都是一样的这里的“金钱”，包含两层不同的含义：一方面表示资本，另一方面表示自由现金流。 资本的逐利性资本天生具有逐利性，为了获得更高的收益率，数以亿计的金钱在数以百计的国家、数以万计的资产之间，不眠不休地来回奔波。 当发现低估资产时，资本涌入并推动价格上升，降低资产的预期收益率；而对于高估资产，资本流出并压低价格，提高资产的预期收益率。循环往复，生生不息，最终结果就是各项资产的预期收益率在无风险收益率上下波动。 当然，实际情况比这复杂的多，因为资本的背后都是一个个真实的人，千千万万个人就会产生千千万万个想法，千千万万个想法就会产生千千万万个价格。再考虑到宏观政策、经济周期、金融监管、外汇管制、风险偏好的影响，导致各项资产的价格大多时候都是不在合理范围之内的。 所以要求我们要具备一种长期甚至是永恒的视角去看待财富，但这并不意味着一定要持有某有资产数十年，而是要有“呆坐不动”的定力来静待花开。 ...

10月31日，古井贡酒公布2024年第三季度报告，主要会计数据如下： 第三季度，营业收入52.63亿元，同比增长13.36%；前三季度，营业收入190.69亿元，同比增长19.53% 第三季度，净利润11.74亿元，同比增长13.60%；前三季度，净利润47.46亿元，同比增长24.49% 应收账款只有0.71亿元，可以忽略不计；应收款项融资11.53亿元，仅占营业收入的6.05%，同比增加17.36%，环比减少27.07% 应付票据及应付账款31.01亿元，同比增加17.36%，环比增加23.64% 合同负债19.36亿元，同比减少41.61%，环比减少12.71% 经营活动产生的现金流入217.11亿元，与营业收入的比值为113.85% 经营活动产生的现金净额53.44亿元，与净利润的比值为112.60% 增速放缓不论是营业收入，还是净利润，古井贡酒在第三季度的增速，都从一、二季度的20%以上降低到13%左右。但是，即便这样的业绩增速，在一众上市酒企中也是名列前茅的。 剔除第三季度营业收入小于10亿并且净利润小于1亿的企业后，古井贡酒的营业收入增速仅次于茅台股份，而净利润...

降本有下限，增效有上限。第一、二季度得益于前两年实施的降本增效战略，实现了不同寻常的50+%增速。但这明显是不可持续的，于是第三季度开始逐步进入常态化增长： 营业收入1671.93亿元，同比增长8%； 净利润598.13亿元，同比增长33%； 自由现金流585.00亿元，同比增长14.48%。 收入与毛利营业收入为1671.93亿元，同比增长8%，环比增长4%；毛利为888.28亿元，同比增长16%，环比增长3%；毛利率为53%，提高4个百分点。 按分业划分，增值服务、营销服务、金融科技及企业服务、其他的收入占比分别为49%、18%、32%、1%，毛利占比分别为53%、18%、29%、0%，毛利率分别为57%、53%、48%、3%。 毛利增速高于收入增速主要原因：①国内游戏、视频号及微信搜一搜高毛利率收入来源的增长；②云服务盈利能力提升；③收入成本同比基本保持稳定 盈利剔除若干一次性和非现金项目的影响，按非国际财务报告准则，第三季度净利润再次超过500亿元。净利润已经连续3个季度在500亿元以上，预计第四季度也将如此。第三季度盈利摘要如下： 经营利润为612.74亿元，同...

假如我们把投资看做一种职业，那么长期来看（股市短期收益可能异常高），投资比本职工作是难还是易呢？如果投资比较困难，那么你如何保证做得比本职工作做得好；如果投资比较容易，那么你凭什么会挣到比工资高得多的金钱！ 或许有朋友要问，那为什么还是有很多大师都通过股市赚到了大量的金钱呢，比如格雷厄姆、巴菲特、芒格、费雪、段永平、林园等？一方面，是幸存者偏差——亏钱的人是不会满世界嚷嚷自己亏钱的；另一方面，每位成功投资者的致富之路都是不可复制的——只能学习借鉴，不能照抄。 不过他们都是通过复利来实现财富梦想的，根据公式“收益=本金×[(1+年化收益率)^年数-1]”，我们就会发现，只有本金、年化收益率、年数三个方面都没有短板时，才能实现投资收益最大化。 本金用于投资股票的本金应该是自由现金，应该是至少3~5年都不会用到的闲置资金，而不能是维持生活的必须资金，也不能是结婚生子的预备资金，更不能是融资借贷的杠杆资金。 动用必须资金买卖股票，可能会降低生活水平；动用预备资金买卖股票，可能会影响家庭和睦；动用杠杆资金买卖股票，可能会导致亏损加倍。 本金不会影响你的投资收益率，但是会影响收益的...

随着投资市场的发展，人们发明创造出来一系列对资产进行估值的模型或方法——清算价值、重置成本、市盈率、市净率、股息贴现、自由现金流贴现······每一种估值方法都有局限性，老唐估值法也不例外。 只有符合“①利润为真；②利润可持续；③维持当前盈利能力不需要大量资本投入”三大前提的企业才能成为老唐估值法的标的。一味地死搬硬套，计算得到的估值结果也是精确的错误。 利润为真利润为真，指企业赚到得是看得见、摸得着的真金白银，而不能只是报表上的数字。“假”钱主要表现在以下四个方面： 应收账款：企业卖出了产品或服务，得到的却是一堆欠条，只有报表利润，而没有现金收入。现金、银行汇票、商业汇票的含金量依次降低，政府、国企、私企的账款安全性依次降低。 公允价值变动收益：交易性金融资产持有期间受到价格变动暂时形成的收益，增加当期营业利润。只是纸面富贵，并没有为企业带来任何现金流入。 资产减值损失：为正数时，代表资产没有减值而是发生了增值，增加当期营业利润。一方面资产并不能无限制的增值，另一方面资产清算价格可能会远小于账面价值。 报表利润依赖一大堆假设的参数：主要是保险、银行等金融企业，参数的微小变动，...

老唐估值法提供一种投资框架和理念，可以称之为“道”，而涉及到的买卖策略就只属于“术”的层面。你需要根据自己的资金体量、风险偏好、投资风格对买卖价格进行量身定制。 投资成功的前提是要能看懂企业，买卖价格的高低只关系到挣多挣少。在唐朝的计算结果上打八折、七折都行，这是对企业了解程度、个人保守性格的一种合理补偿。 需要着重强调以下几点，避免大家无意义的误解和争吵： 如果你不认同老唐估值法的底层逻辑，那么本文对你没有意义。 下列标的都是唐朝研究过的，基本符合三大前提。 唐朝目前使用的增长率和合理市盈率可能跟原来（唐书房停更前）存在差异。 洋河股份争议最大，暂时归属“周期股”。 估值一定是个区间，计算结果忽略了±10%的表述。 调低买点可能导致买不到，调低卖点可能导致提前下车。 三点差异 三年后合理估值、理想买点、一年内卖点是唐朝计算结果的八折左右，通过使用更低的市盈率实现 理想买点、0.9倍理想买点、0.81倍理想买点分别买入持仓上限的20%、30%、50% 一年内卖点、1.1倍一年内卖点、1.21倍一年内卖点分别卖出持仓的20%、30%、50% 腾讯控股腾讯控股最近四个季度净利润...

狄公笑道：​“世上没有神人，多年的办案经验令我总结出‘三断’。​” 曾泰问：​“不知是哪三断？​” 狄公道：​“判断、推断和果断。​” 重温《神探狄仁杰》系列小说时，一些在电视剧被我忽略的对话却让我感触颇深。比如上面狄仁杰关于探案“三断”的说法，我觉得同样适用于投资股票的过程当中——从判断开始，经由推断，直至果断行动。 判断：洞悉本质投资始于观察，成于洞察。判断，作为投资的第一步，要求我们像侦探一样，抽丝剥茧，挖掘出隐藏在繁杂表象下的真实价值。这不仅仅关乎数据和报表，更是一门融合经济学、心理学乃至哲学的技术，或者说艺术。 基本面分析是判断的基石，涉及对标的企业财务健康（如盈利能力、负债比率）、行业地位、管理团队等方面的深度考察。当一家企业在“波特五力模型”中，表现出色的方面越多时，就说明企业具有更强的竞争优势。 而关于竞争优势的判断，是不会出现任何明面上的书刊、财报中的，需要你通过大量的阅读、积累、反思和沉淀，才有可能做出比较符合实际的判断，包括但不限于以下问题？ 潜在竞争者的进入壁垒有哪些？ 供应商的议价能力如何？ 购买者是不是能讨价还价？是先款后货，还是先货后款？是不...

自17世纪的荷兰东印度公司首次公开发行股票以来，尽管股市充斥欺诈横行、财务造假、内幕交易、监管不严、制度缺失等问题，但是从整个社会的层面来看，企业、政府、投资者、消费者均会从股市获得益处： 企业通过股市融资来扩大再生产 政府让闲置的资本得到有效利用 投资者获得企业发展红利 消费者享受企业的优质商品或服务 为什么本该给投资者带来财富的市场，反而使绝大多数投资者深陷泥潭，带来贫穷呢？ 为什么别人买股票可以致富？国内外很多投资者用金钱和时间已经证实：无论是持有优秀个股，还是大盘指数基金，长期来看股票的收益率是远超国债、企业债、黄金及现金的。 为什么？很简单，股票代表的是公司所有权，而上市公司属于所有企业当中的优秀者，企业的发展自然而然带动股票价值的提升。唐朝总结的收益率不等式清晰明了地证明了上面的结论： 头部优质企业的收益率>沪深300指数基金的收益率＞全部上市公司的平均收益率＞全国所有企业的平均收益率≥名义GDP增长率＞实际GDP增长率＞类现金资产收益率 同时唐朝也按照实际情况推演计算了优质企业泸州老窖的收益情况（我补充了2021年之后的数据）：1994年9月6日，以每...