为了更好的理解自由现金流折现的估值过程，在《2024年的估值——自由现金流折现》一文中，我们使用自由现金流折现来计算腾讯控股的内在价值，但是实践过程的有很多问题一直萦绕心间：成长期可不可以是3年或10年？成长期增长率可不可以是10%或20%？永续增长率可不可以是5%或10%？折现率可不可以是6%或15%？

需要明确的是：大多数估值都是错误的，即便是合理估值。首先，预测过程中的每个步骤都可能包含微小的个人偏见，这些不起眼的偏见累积起来，必然导致结果的误差。其次，你所预想的发展路径可能完全背离企业发展的实际情况；再次，宏观经济、政策法规也会发生不可预测的变化。

人们在处理信息时往往会受到各种认知偏差的影响。比如确认偏误，即倾向于寻找和解释信息以支持自己先前的观点；代表性启发，即基于相似性或模式来做出判断，而不是基于全面的统计数据。

投资者无法参与企业的日常经营，对企业的认知只能依赖间接手段——新闻、公告、财报、研报、书籍等信息，更不要说这些信息良莠不齐、真假难辨。即使不同的投资者面对相同的信息，也可能会给出不相同的价值判断，对估值的影响程度也不尽相同。

群体思维可能导致个体投资者放弃自己的独立判断，追随主流观点，从而产生系统性的估值偏差。在市场繁荣时期，投资者可能过于乐观，高估资产价值；而在市场低迷时期，则可能过于悲观，低估资产价值。

任何估值模型都要依赖于一系列的假设，不同的模型和假设选择会导致不同的估值结果。例如在使用自由现金流折现估值时，通过调整未来自由现金流、永续增长率、折现率三个变量中任意一个或多个的值，企业的内在价值就可以在非常大的范围内剧烈波动，那么这些估值哪个才真正代表企业的内在价值？

以腾讯控股为例，假设成长期仍然是5年，当我们把其中一个变量设置为定值，然后看下另外两个变量对估值（单位：亿元）的影响。从下面的计算结果可以看到估值的范围从15377.01亿~`357382.97亿`剧烈变化。

① 成长期增长率固定为15%，调整永续增长率和折现率的结果

② 永续增长率固定为6%，调整成长期增长率和折现率

③ 折现率固定为10%，调整成长期增长率和永续增长率

参考资料

  1. 阿斯沃斯·达摩达兰 《学会估值，轻松投资》
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