“商誉”是在特定的会计准则下，企业在并购过程中支付的对价超过被收购企业净资产公允价值部分的账面价值。例如：S公司的净资产是1亿元，P公司的收购价为1.5亿元，那么多出的0.5亿元就是记录在报表上的商誉。

巴菲特借用了这个此说，创造出“经济商誉”一词，其指企业因其品牌、客户关系、市场位置等无形资产所具有的超出账面价值的经济价值。这种价值通常难以量化，不会记录在资产负载表，但却是对企业的长期盈利能力和竞争优势具有显著影响的隐藏资产。

由于资本的逐利性，当下所有资产的收益率实际是基本一致的，也就是无风险收益率，否则必会导致资本的套利行为，抹平不同资产之间的收益率差异。但是为什么某些企业的净资产收益率（ROE）几倍于无风险收益率，而有些企业的ROE却低于无风险收益率？

假设有隐藏资产（经济商誉）未记录在报表上，先来通过小学数学知识来推导一下：

  1. 由净资产收益率（ROE）= 净利润÷净资产可得净利润 = 净资产×ROE
  2. 由无风险收益率 = 净利润÷(净资产+经济商誉)，可得净利润 = (净资产+经济商誉)×无风险收益率
  3. 由1和2可得净资产×ROE = (净资产+经济商誉)×无风险收益率
  4. 等式两边同时除以“净资产”，得ROE=[(净资产+经济商誉)×无风险收益率]÷净资产
  5. 等式右边可以简化，于是得ROE=(1+经济商誉÷净资产)×无风险收益率

由于净资产、无风险收益率都是已知数，于是ROE与经济商誉的关系如下：

  • 经济商誉越大，ROE越大；经济商誉越小，ROE越小
  • 经济商誉为0，则ROE等于无风险收益率；经济商誉小于0，则ROE小于无风险收益率

经济商誉是因，ROE是果。因此再看到高ROE，就要去思考有什么经济商誉是没有提现在报表上：得天独厚的地理位置？尽职卓越的管理层？先进高超的技术？家喻户晓的品牌？独一无二的自然资源？不计其数的用户······

咦，这不就是我们通常所说的企业护城河吗？经济商誉是比“账面护城河”更宝贵的“无形护城河”——仅靠金钱是填不平的。而仅靠金钱就可以填平的护城河，一定会被金钱填平。因此那些长期净资产收益率尽可能高的企业才是我们的投资标的。

参考资料

  1. 唐朝 《价值投资实战手册（第二辑）》
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